稳字当头，淡化增速，强调质量（全文5059字）

　　　　
稳字当头，淡化增速，强调质量
　　　　
　　　　事件：中央经济工作会议12月10日至12日在北京举行，会议总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年六大重点经济工作。针对本次会议透露出的经济和政策变化，我们解读如下：
　　　　一、为什么要“稳”字当头
　　　　一是国内外风险挑战明显上升，有叠加共振风险，经济发展环境趋于严峻和复杂化，即国内“三期叠加”、国外“动荡源和风险点显著增多”。会议指出，国内结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化；外围世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。与去年经济工作会议指出“世界面临百年未有之大变局”相比，外围环境不确定性增大。为此，会议强调要做好工作预案。
　　　　二是国内经济下行压力加大。与2018年经济工作会议中“经济面临下行压力”的表述相比，此次会议明确指出“压力加大”。
　　　　三是实现经济高质量发展的要求。会议提到“确保经济运行在合理区间”，着墨不多，更多地突出质量目标，如扶贫攻坚、污染防治、生态建设，强调就业、民生、收入提高、创新、脱贫等，会议提出要“把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上”。所谓不平衡，只要指贫富差距、地区差距、城乡差距等，不充分侧重指民生问题等。因此，2020年排名第一的经济重点工作就是坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念。
　　　　二、2020年经济增长预期目标新增“量”和“质”的重要表述
　　　　对于经济增长目标，会议指出要“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”，“保持经济运行在合理区间”。与2019年6.0-6.5%的合理区间相比，这次会议虽然也强调了合理区间，但增加了“量的合理增长和质的稳步提升”。我们的理解有三点：?
　　　　一是合理区间的内涵有新的变化。根据有关决策部门在不同场合、不同时点的公开表态，可以归纳为四个方面：即就业稳定，失业率不超过5.5%的水平，就业稳定是最大的民生，就业稳就是最大的“进”；经济增长在潜在增速水平附近，稳中有进；物价水平基本稳定；国际收支大体平衡。因此，只要实现了上述目标，尤其是就业目标，就是经济保持在合理区间运行。
　　　　二是预计量的合理增长水平在6%左右甚至不排除在6%以下。虽然这次会议对合理增长的“量”是多少着墨不多，尤其是对GDP增速水平没有表述，但据我们测算，我国当前的潜在增速在6%左右，实现第一个百年奋斗目标和“全面建成小康社会”的实际增速在5.5-5.8%之间即可。因此我们预计2020年经济增长目标设定为6%左右的概率较大，特殊情况下也可以在6%以下的水平。
　　　　三是经济增长对量的增速要求降低，对质的要求提高。未来经济增长更多依靠质量和劳动生产率提升取胜，经济增长更具有可持续性，也是解决国内“三期叠加”和国外“动荡源和风险点显著增多”的根本举措。
　　　　三、货币财政政策将更加发挥“合力”作用
　　　　会议指出，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。
　　　　由于当前国内主要矛盾是“结构性、体制性、周期性问题相互交织”，所以供给侧结构调整是主线，承担经济结构调整任务的财政政策是主角，货币政策要配合好财政政策发力。我们预计2020年新增专项债券额度在1万亿元左右，财政赤字率可能提高至3%，货币政策定向降准、定向降息或小幅度全面降息均值得期待。
　　　　四、财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整
　　　　面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，2020年要继续依靠积极的财政政策来托底经济，但在大规模减税降费和土地财政受限的背景下，今年财政收入增速出现明显放缓，财政收支平衡难度有所加大。因此，财政政策要大力提质增效，注重结构调整，坚决压缩一般性支出，将财政资金用在“稳增长”刀刃上。去年中央经济工作会议中指出“实施更大规模的减税降费”，但今年对减税降费的定调是“落实”、“巩固和拓展成效”。因此，我们预计2020年的重点是落实执行已出台的减税降费措施，一方面是今年减税降费措施对消费和制造业的提振作用不有待进一步观察，另一方面更大规模的减税降费会增加财政平衡难度，不利于稳定宏观杠杆率。
　　　　我们预计“大力提质增效”主要体现在财政支出端：一是预计2020年财政赤字提高到3%左右；二是预计2020年专项债券额度较今年提高1万亿元左右；三是专项债券将更多投向基建和民生领域。从2019年新增专项债券投向看，土地储备和棚改占比高达65.6%，基建和民生领域占比较小。9月国常会明确专项债券不得用于土地储备和房地产相关领域，预计明年专项债对基建和民生领域的支持将会明显加大。在“赤字增量+专项债增量+允许专项债作为资本金+基建项目资本金比例下调+专项债支持基建项目比重提升+PPP”政策组合支撑下，2020年基建投资增速大概率高于今年。
　　　　五、结构性货币政策力度会加大，大水漫灌不可期
会议指出稳健的货币政策要“灵活适度”，相比去年“松紧适度”表述，弱化了对“量”的强调；同时会议还

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