复苏虚与实:2020年下半年中国经济展望(全文3566字)

    
复苏虚与实:2020年下半年中国经济展望
程实
来源:财新网
    
     “成败在于虚实,不在于众寡。”2020年,百年一遇的疫情冲击,碰上历史罕见的超常规政策浪潮,推动全球经济金融驶入虚实相生的未知水域。在这一水域中,唯有明辨“虚”“实”,才能理清中国经济金融的位置、前景与价值。从全球看中国,全球复苏的期待为“虚”,外需缓慢的修复为“实”。下半年全球经济难以涅槃重生,既会延缓中国出口反弹,亦将体现中国经济的相对韧性。从政策看中国,政策刺激的幻想为“虚”,工具创新的效力为“实”。虽然中国政策不会走向超常规刺激,但是规模性政策和“直达性”创新有望推动内需的平稳回暖,经济增速逐季上行将是大势所趋。从投资看中国,情绪驱动的亢奋为“虚”,基本面支撑的机遇为“实”。随着下半年全球市场情绪再起波澜,扎根于基本面的真实价值料将更受青睐。对于全球投资者而言,基于中国经济的相对韧性和“黄金三角形”,人民币资产既是穿越疫情大乱局的“压舱石”,更是拥抱时代新机遇的“早班船”。以此为支点,避“虚”就“实”,向“实”而生,有望成为下半年大类资产配置的致远之道。
    从全球看中国:全球复苏的期待为“虚”,外需缓慢的修复为“实”。作为全球经济的核心引擎之一,美国经济在重启后迎来一系列超预期的数据表现,一度大幅提振了市场对于全球经济强劲复苏、中国外需迅速反弹的期待。但是我们认为,基于两大因素,这一预期的基础并不坚实。
    第一,美国经济看似“复工快”,实则“复产慢”。在此前研究中,我们曾依据中国复工经验,推算了美国复工复产的参照路径。最新数据显示(详见附图),4月末至今,一方面,美国居民活跃度的提升明显快于参照路径,表明美国解封和复工的速度确实较快,这也是当前市场所见和所定价的。然而,另一方面,纽约联储WEI指标的提升却落后于参照路径,并且差距不断扩大。这说明,当前美国经济活动与居民活跃度的正相关性远低于本国的历史均值,两者间的纽带被“割裂”。由此可知,在未能完全控制疫情的情况下,从复工向复产的传导遭到阻滞。再考虑到,基于2008年国际金融危机经验,从美国复产向中国外需的传导预计需要4个月左右的时滞。由此,即使美国的复工复产能够平稳推进,对中国外需的正向影响预计最早要到年末才能显现。
    第二,全球疫情风险看似回落,实则高企。其一,较之于欧洲诸国,美国疫情更严峻,解封步伐却更为激进,目前美国复工进程与德国接近,已领先法国、意大利、西班牙(详见附图)。叠加近期大规模群聚活动所放大的传染风险,因此美国疫情二次爆发的风险远高于欧洲。6月上旬以来,美国多地新增确诊病例的回升正是对这一风险的验证。其二,全球疫情在突破790万累计确诊病例后仍在加速发酵,南美、南亚、非洲等地区已成为新的暴风眼。因此,疫情对全球经济的拖累将大概率长期化,全球产业链中要素生产率的下降难以逆转。其三,疫情所引致的次生冲击也正在陆续到来,包括贸易博弈、地缘政治冲突、新兴市场债务危机、民粹主义势力等风险目前均呈现反弹势头,将进一步削弱全球经济金融的稳定性。
由此,我们预计,年内全球经济难以走出深度衰退,总需求亦将保持疲弱,因此对于中国外需的预期需要回归现实。下半年,中国出口增速仅能依靠两大因素进行缓慢修复。其一,基于前期严厉防疫、循序解封以及新一轮大规模刺激,欧洲经济及其与中国的贸易预计将稳步回暖。其二,在全球疫情延绵之势下,防疫物资、远程办公用品以及高新技术产品的出口预计将逆势而上。基于此,我们预测,下半年中国出口预计将呈现“弱修复

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